Crise financière et contrats de PPP: le maintien de l'effet de levier financier au prix d'une ré-allocation des risques?

D'une crise à l'autre; des subprimes à la crise de la dette souveraine : quelles conséquences sur la structuration financières des contrats de partenariats public-privé et quelles conséquences indirectes sur l'allocation contractuelle  des risques entre contractants publics et privés?
Un article rédigé dans la Revue Gestion et Finances Publiques (ex. Revue du Trésor) avec Nicolas Dupas et Arnaud Voisin de la Caisse des Dépôts et Consignations et Adrien Gaubert.

« D’une crise à l’autre : quels enseignements de la crise de 2008 pour les partenariats public-privé ? », avec Nicolas Dupas, Adrien Gaubert et Arnaud Voisin, Gestion et Finances Publiques, n°1, janvier 2012, pp.51-59.

Un résumé de notre texte

Les partenariats public-privé (PPP) ont introduit au sein de la sphère publique un modèle de financement de projet (project finance). Celui-ci repose sur la création d’une société dédiée dont le financement est, pour une part très significative (souvent supérieure à 90 %), constitué par de la dette apportée par des institutions bancaires ou parfois par l’émission d’obligations. Le développement des PPP au cours de la décennie écoulée est étroitement lié à un contexte de liquidité abondante et peu coûteuse sur les marchés financiers, contexte auquel la crise des subprimes de 2008 a mis un terme brutal.

Le risque était alors d’assister à un très net resserrement du crédit (credit crunch) rendant plus difficile sinon impossible le financement des opérations à fort effet de levier. De fait, durant le dernier trimestre 2008, de nombreux projets de PPP ont vu leur clôture financière décalée du fait de l’indisponibilité de financements privés et les primes de risque vis-à-vis de la dette souveraine (les spreads) ont augmenté significativement. Toutefois,  cette conjoncture défavorable n’a pas entrainé la disparition des PPP. Ils ont même été l’un des leviers privilégiés des politiques publiques de relance par les investissements, du fait des contraintes budgétaires dues à l’augmentation des déficits durant la récession et à l’élévation subséquente de la dette publique.

Ce nouveau rôle dévolu aux PPP induit cependant potentiellement une transformation de leur logique intrinsèque. Ces derniers participent-ils toujours d’une logique d’efficacité microéconomique en termes de gestion de projet visant à maximiser la valeur pour le contribuable (la value for money) ou s’inscrivent-ils désormais plus dans une logique macroéconomique visant à rechercher un levier aux financements privés en vue du soutien de l’activité et de la fourniture d’infrastructures publiques ? Une transformation de leur équilibre économique peut en effet être observée. La levée des fonds nécessaires aux bouclages financiers et le maintien de niveaux de levier élevés ont eu comme contreparties une modification de la répartition contractuelle des responsabilités et, dans une certaine mesure, une évolution de la définition des projets eux-mêmes. La crise a donc accru les risques pour les contractants publics. En premier lieu, la concurrence pour le financement a été considérablement réduite. La nécessité d’associer de nombreuses banques dans les clubs deals ne permet plus de peser sur les primes de risques et les exigences de garanties. En second lieu, une part croissante des risques a été réinternalisée par le contractant public, notamment par le biais des mécanismes de garantie financière de la dette de la société projet.

Le PPP a-t-il préservé ses qualités intrinsèques en termes incitatifs ou, de façon peut être paradoxale, la crise n’a telle pas conduit à une allocation des risques plus raisonnable entre contractants publics et privés et à un renforcement des mécanismes prudentiels associés? Nous analysons tout d’abord les montages financiers associés aux PPP en mettant en exergue les effets de la crise financière de 2008. Nous montrons ensuite comment le choix de faire de ces contrats un instrument de relance par l’investissement a conduit à modifier la répartition habituelle des risques au travers, notamment, des mécanismes de garantie publique. Enfin, nous envisageons dans quelle mesure ces évolutions se traduisent par des risques additionnels pour les contractants publics en mettant en balance les effets désincitatifs de ces évolutions avec les gains potentiel issus d’une meilleure appréhension des risques dans les contrats et d’un contrôle plus strict des engagements comptables qui leur sont liés.